潍柴动力(000338.CN)

潍柴动力(000338)深度研究:海外风险可控 国内份额向上

时间:20-07-09 00:00    来源:长江证券

报告缘起:潍柴动力(000338)上半年股价受到压制今年3 月以来疫情逐渐恢复,重卡行业销量迅速回升,持续超出预期,但潍柴动力跑输沪深300,年初至今下跌3.34%。市场对于潍柴动力的担忧主要有两点:1)海外业务受疫情影响,存在较大不确定性;2)国内市场份额下滑,国六时代天然气发动机竞争力是否下滑?对此,我们认为,海外最艰难的时候已经过去,凯傲业绩下滑风险可控;多重因素导致上半年国内发动机配套份额下降,目前已经企稳回升。

海外:折旧摊销影响利润,财务费用减少提升抗风险能力受疫情影响,凯傲在复活节前后停工,以及关闭了部分工厂,加上欧洲失业人口增加,订单收入有所减少。复盘2009-2019 年,凯傲EBITDA 增速和收入变动方向和幅度基本一致,其中折旧和摊销占比约50%左右,且相对刚性,是影响利润弹性的主要因素;非经常损失和PPA(收购溢价摊销)相对逐年减少,占比降至9%;财务费用显著降低,占比降至6%(以上均为占调整后EBITDA 比重)。基于公司历史财务结构,我们认为中性假设下收入下降10%对利润影响约30%,极端假设下收入下降30%对利润影响约90%,整体风险可控。

格局:多因素影响潍柴市占率,后续有望回升上牌量看,1-5 月潍柴发动机累计配套率同比下降5pct,5 月有所回升。下滑的主要原因包括:1)一汽、福田配套率下滑,其中一汽主要是天然气配套率下滑,柴油比例较稳定;2)陕汽集团自身份额降低;3)天然气发动机配套率下滑。我们认为下半年潍柴发动机市占率有望提升:1)潍柴在重汽配套比例提升;2)陕重汽自身销量回升;3)公司作为第三方发动机龙头,自身质量和品牌实力强大,客户口碑和服务有优势。

销量:物流先行恢复,工程接力,国III 淘汰助力全年销量加速1-5 月物流车表现好是重卡表现超出预期的主因,国III 淘汰力度加强是主要驱动力。

当前来看,基建投资增速和房地产和开工数据迅速回升,下半年工程车有望接力,预计全年销量将超过130 万辆。

投资建议:行业景气加速,经营边际向上,估值具备提升空间海外方面,凯傲抗风险能力增强、采用多种手段应对疫情,随着形势好转,最艰难的时候已经过去,业绩下滑风险可控;国内方面,潍柴在重汽配套上升趋势将延续加上陕重汽销量企稳回升,潍柴发动机市占率有望提升。全年来看,国III 淘汰执行力度加强,2020 年重卡行业销量有望继续超出预期,为潍柴动力业绩稳定增长奠定基础。我们认为潍柴动力ROE 有望维持在15%-30%之间,且稳定性更强,与康明斯保持一致,估值可全面对标,合理PB 区间在2-4 倍,当前PB 仅为2.6 倍,仍有较大提升空间。

风险提示

1. 重卡行业销量不及预期;

2. 公司市占率回升不及预期。