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潍柴动力(000338):国六发动机渐入佳境 下半年经营全面改善

时间:20-09-20 00:00    来源:中信证券

重卡行业自3 月以来维持高景气,但潍柴股价表现相对滞涨,主要由于公司天然气发动机在国六阶段遭遇短期的贵金属成本挑战。我们认为公司国六发动机竞争力出众,技术进步有望推动公司天然气发动机持续降本,提振公司市场份额和盈利水平。上调A 股目标价至20.88 元,港股目标价至23.93 港币,重申“买入”评级。

国三车替换助力重卡行业维持高景气,明年行业不悲观。8 月全国重卡销量达13.0万辆,同比+77%,延续了销量同比高双位数增长的趋势。根据我们行业调研,预计9 月重卡市场环比增长,同比增速将继续保持高增长,预计行业景气度有望在四季度继续维持高位,全年有望冲击140 万辆以上的销量总量。国三重卡替换是今年重卡行业超预期的主要因素,我们测算,2020 全年淘汰国三重卡的数量约在120-130 万辆,预计2021 年仍将有100 万辆左右的国三重卡的替换空间,预计2021年重卡销量将维持在120 万辆左右的高位。此外,逆周期调节带来的工程车超预期和支线治超都有望成为重卡销量超预期的因素。

公司天然气发动机在国六阶段遭遇短期的贵金属成本挑战,不改中长期竞争力。潍柴在国五阶段是天然气发动机龙头企业,市场份额常年维持60%以上。国六标准执行后,天然气发动机需要加装三元催化器TWC(铂钯铑为主要成分),贵金属的成本快速上行导致公司的天然气发动机盈利能力和市场份额均受到一定的挑战。

2020H1 公司天然气重卡发动机销量达3.8 万台,市占率达48.4%,仍稳坐头把交椅,但较国五阶段有所下降。从行业角度来看,我们坚定看好天然气发动机的渗透率提升和潍柴在这一领域的竞争优势。截止2020 年6 月,中国天然气重卡销量达7.9 万辆,占重卡总销量的比率约10.3%。随着全国加气站建设的逐步完善以及页岩气开采技术的快速发展,预计天然气气体机的中长期渗透率或将达到20%以上。

技术进步有望推动天然气发动机持续降本。三元催化剂中,铂的单价为211 元/g,钯为532 元/g,铑为2719 元/g,我们推算12L 天然气发动机的三元催化剂的贵金属成本可高达单台4-6 万元。根据我们产业链调研,主机厂和催化剂企业正在联合研发TWC 降本路径主要有三种:(1)降低铑的用量:铑占的质量分数一般为5%-10%,近期有望降低至2.5%,未来有望继续下降至1.5%;(2)以铂替代钯:铂的单价较钯更低,当前市场上的铂的含量在0%至5%不等,未来这一比例有望提高至20%-30%;(3)直接降低贵金属总用量:通过优化发动机标定,提高燃气质量,可避免催化剂因为硫中毒、磷中毒或其他极端工况而失活,未来行业领先的催化剂厂有望推出新配方降低贵金属用量一半左右,助力主机厂降低贵金属采购成本。按照当前金属价格计算,理论最低成本的解决方案(低铑高铂的最优质量方案)有望较当前主流方案的成本降低70%以上。

重汽配套加码+Kion 扭亏为盈,公司下半年经营业绩有望全面改善。自潍柴与重汽整合以来,潍柴发动机配套中国重汽的进程就在不断推进,今年以来更有配套加速提升的趋势。上牌量数据显示,今年以来,中国重汽重卡配套潍柴发动机的比率快速提升,8 月该比率已达到约15%(主要为WP10.5H 和WP9H);中国重汽已成为公司重卡发动机的第三大客户,占公司重卡发动机销量的比率由不足1%迅速提升至约9%。此外,中国重汽并不生产轻卡发动机,今年开始已经大范围采购潍柴的轻卡发动机,预计将带来每年10 万台左右的轻卡发动机增量。此外,公司子公司Kion 受欧洲疫情影响,2020Q2 净亏损约1.15 亿人民币,拖累了公司整体业绩。

伴随着欧洲疫情的平稳与经济的逐步恢复,KION 或将走出最艰难的时刻,环比经营状况有望显著改善。

风险因素:宏观经济增速下行压力持续;重卡销量不达预期;基建刺激政策落地不及预期;国三柴油重卡淘汰不达预期;TWC 降本速度不及预期。

投资建议:公司经营状况下半年有望全面改善:气体机TWC 有望实现降本,盈利能力或将大幅回升;配套中国重汽加速推进,发动机市场份额有望进一步提升;KION 最艰难的时刻已经过去,中国建厂拓宽市场空间。维持公司2020/21/2022 年EPS 预测1.16/1.28/1.36 元,当前A 股价格对应20/21/22 年14.0/12.7/11.9 倍PE。公司是具有全球核心竞争力的中国先进制造企业,多元化业务齐开花有望给公司带来新的增长点,国VI 升级有望筑高公司的技术壁垒,增加公司市场份额,给予公司2020 年18 倍PE,对应A 股目标价20.88 元,港股目标价23.93 元,重申“买入”评级。